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信用偏紧时期配置与表外融资收缩影响较小且财务较好的消费龙头（食品饮料、医药生物）；未来随着广义流动性改善，配置调整较为充分估值具备修复空间的金融板块以及被错杀的部分优质成长股。● 温和去杠杆推动A股生态结构性变迁：以龙为首、ROIC去杠杆将强化马太效应，以龙为首继续演绎；去杠杆会导致部分行业或公司的ROE受到资产负债率扰动，难以反映盈利能力变化，A股研究方法由ROE转向ROIC。

这3家企业与文化长城有什么业务往来？为何审计机构不能充分审计？《每日经济新闻》记者为此在近期多次走访其所在地，却未发现它们的“身影”。当地村委会经济普查登记表上也没有这3家企业的名字。日前，深交所对文化长城的2018年年报下发了问询函。不过，对于记者的采访和深交所的问询，文化长城尚未回复。5月21日，文化长城发布公告称，公司将回复深交所问询函的日期延至6月5日。

二、温和去杠杆的理论基础2.1 “温和通胀去杠杆”是成功去杠杆的唯一路径去杠杆方式有三种：糟糕的通缩去杠杆、好的温和通胀去杠杆、糟糕的通胀去杠杆。刘鹤副总理主编的《两次全球大危机的比较研究》中专门提到桥水基金Dalio对去杠杆的研究。Dalio指出，去杠杆方式有三种，糟糕的通缩去杠杆、好的温和通胀去杠杆、糟糕的通胀去杠杆。只有温和通胀去杠杆才是好的去杠杆，才能真正将杠杆率降下来。好的去杠杆是均衡的，取决于债务减记、紧缩政策、财富转移和债务货币化这四项政策执行力度大小和进度快慢。当前政策推行结构性去杠杆，压缩地方政府和国企的杠杆，实质上就是针对分子端的紧缩政策。

《意见》明确，创新投融资机制，吸引各类社会主体参与雄安新区住房开发建设，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，支持发行房地产投资信托基金（REITs）等房地产金融创新产品。顾云昌认为，当前房地产开发主要靠银行贷款，而银行贷款跟金融风险是直接连在一起，如果拓宽直接融资、发债融资、股权融资，房地产的风险将大大下降。

5.3 结构性去杠杆：供需收缩节奏决定上中游过剩产能行业的阶段性机会房地产和基建主要处于下游，而产能过剩行业主要处于上中游。去杠杆在下游和上中游推进的相对速度，决定了中游产能过剩行业是否会存在阶段性机会。如果中游去杠杆推进更快，意味着上中游依然是由供给侧驱动的，产能过剩行业还将有一波供给侧行情；如果下游去杠杆推进更快，意味着上中游的需求是收缩的，即上中游过剩产能行业供需双杀，没有行情。供需收缩的节奏决定了上中游过剩产能行业是否存在阶段性机会。

1.3打破软约束推动经济转型势在必行，非生产性/低效投资将持续压缩中国将告别投资驱动GDP的模式，向以四新经济为代表的新经济转型，非生产性投资（基建、房地产）和低效投资（过剩产能）将持续压缩。中国03-07年经济上行期主要依靠“出口+投资”双轮驱动，由于出口大幅扩张、制造业部门效率高，因此即使基建和房地产大修大建，中国的宏观杠杆率并没有上来。但在09-15年这一轮经济周期中，中国推出四万亿投资来应对金融危机拉动经济增长，但出口下滑、制造业面临产能过剩问题，中国先前的“出口+投资”双轮驱动变为“投资”单轮驱动。有投资就有负债，负债会长期存续，如果投资资产没有产出或产出很少，靠投资拉动GDP带来的后果只能是杠杆率越来越高。考虑到中国已成为全球第二大经济体、中美贸易摩擦可能会成为常态，出口红利也将减弱，原先投资驱动的经济发展模式难以持续。